Libanes Web
|
(Entrevista a Javier Molina de Societé Generale. Entre corchetes y en naranja los comentarios de Enrique Gallego)
Se puede aprovechar la volatilidad de los mercados utilizando los warrants. Por ejemplo hoy se han podido comprar warrant call a primera hora, venderla a media mañana y comprar warrant put a última.
Para intentar explicar lo que es un warrant [el ejemplo vale para cualquier tipo de opción] podemos tomar el ejemplo del fichaje de un futbolista prometedor. Si queremos ficharle dentro de dos años podemos pagar por ejemplo 500 millones (confiando en que dentro de dos años haya demostrado su clase y valdrá mucho más). Esto sería comprar la acción (o el índice) al contado. O bien podemos pagar, por ejemplo, 50 millones para garantizarnos la compra dentro de dos años a ese precio. Si resulta que no ha respondido a las expectativas solo hemos perdido los 50 millones, porque no ejerceremos la opción de compra. En cambio, si ha demostrado ser un fenómeno pagaremos los 500 millones ejerciendo la opción, pues ahora vale mucho más. A cambio de un pago adicional (la prima) hemos eliminado el riesgo de perder la totalidad o una parte importante de nuestra inversión.
[Tras esta explicación se abre un turno de consultas para los oyentes y aquí, por una vez, he pasado de espectador a actor ya que he llamado para hacer la siguiente pregunta]
¿Publican la delta y la volatilidad de los warrants?
No las estamos publicando más que en la revista mensual gratuita, que se puede pedir al 900 20 40 60. A partir de enero con la entrada del euro vamos a publicar la delta en tiempo real en la página de Teletexto de Tele 5 (409). [Creo suponer que también en la dirección de Internet www.warrant.socgen.com ] En cuanto a la volatilidad, "cuales son nuestras perspectivas sobre la evolución de la volatilidad" … si alguien quiere conocerla puede llamar a la linea 900 [espero que sea verdad, un día voy a probar].
[Tengo a la vista la revista aludida y efectivamente publica la delta y además un parámetro deducible de forma automática de la delta, la elasticidad, que nos indica el porcentaje de variación del precio del warrant por cada punto porcentual de movimiento del Ibex. Por ejemplo, el warrant call 9500 sobre Ibex tenía a la fecha de cálculo del boletín (¿30-9-98? La verdad es que no lo aclaran) una delta de 0,6 y una elasticidad de 2,74. Cada 1% de subida sobre el Ibex suponía ganar un 2,74% y cada punto porcentual de bajada perderlos. Este no es un parámetro fijo pues depende del precio del subyacente (varía con fluctuaciones del precio, si en el ejemplo el Ibex se moviera 100 puntos, la elasticidad ya no sería 2,74), de la fecha concreta (varía con el paso del tiempo) y de la volatilidad (cuanto más alta es la volatilidad, más alta es la delta y en consecuencia la sensibilidad)
La delta es el parámetro que mide la sensibilidad del precio de la opción a los movimientos del subyacente. Una delta de 0,6 quiere decir que si el Ibex sube un punto el precio de la opción sube 0,6 puntos.
Lo más reprobable es la reticencia de Societé Genérale a hacer explícita y transparente la volatilidad implícita de sus opciones. Un postulado básico de la teoría de opciones financieras es que el "verdadero" precio de una opción es su volatilidad, pues nos da una idea "objetiva" de cuan cara o barata "de verdad" está esa opción. El precio de la opción como tal es poco expresivo y bastante engañoso. Es un tema que intentaré abordar con más calma en los próximos días.
Llegados a este punto, he de recomendar la máxima prudencia a la hora de manejar este tipo de productos, muy interesantes pero muy sofisticados. Si no se conocen y comprenden bien los varapalos pueden ser muy grandes y muy desagradables por las "sorpresas" que encierran. Por ejemplo, un inversor que compra una call, apostando por una subida del mercado y cuando al final se produce dicha subida se encuentra con el warrant vale menos que cuando lo compró, contra toda lógica aparente. Esto puede pasar y precisamente la importancia de conocer la volatilidad estriba en poder prevenir este tipo de sorpresas]
¿Cuáles son las diferencias con las opciones de Meff?
Un warrant es en esencia una opción pero es a largo plazo [los warrants de SG en circulación tienen vencimiento en mayo del 2000]. Al estar emitida por SG, el emisor garantiza la liquidez [a la volatilidad que SG estima oportuno dar liquidez, ahí está el "truco"]. El spread entre compra y venta está fijado. [Una diferencia no explicitada es que en las opciones de Meff el inversor puede vender en vez de comprar. Esto es mucho más importante de lo que parece. De hecho, yo soy, por regla general, vendedor de opciones con muy buenos resultados, si bien hay que matizar que la venta de opciones conlleva un riesgo muy alto que debe controlarse férreamente. Ello presupone un conocimiento en profundidad de las sutilezas de las opciones financieras]
¿Por qué los warrants sobre acciones son sólo call?
"La experiencia nos ha demostrado que el inversor no conoce o no sabe aprovechar las oportunidades que están dando estos productos. Esta primera emisión la hemos únicamente alcista porque en la mente del inversor solo existe el movimiento al alza. Estamos preparando una nueva emisión con precio de ejercicio en euros y sí que va a existir algún put sobre alguna acción puntual"
[Una explicación realmente curiosa. A mi se me ocurre un par de alternativas menos "confesables". Primero, la emisión de calls teniendo físicamente las acciones en la cartera, llamada en el argot de las opciones "call cubierta", es un estupendo negocio que permite sumar a los dividendos de las acciones la prima de las opciones emitidas con un riesgo real a largo plazo bastante pequeño. Esto no se puede hacer con puts [salvo que se mantengan permanentemente las acciones vendidas a crédito]. Segundo, preveían la corrección y no estaban dispuestos a asumir el riesgo]
¿Cuáles son las composiciones de las cestas sobre las que se han emitido warrants?
Bancos: 25% Santander, BBV, Popular y Argentaria
Crecimiento: Telepizza 51% Sol Meliá 33% Tafisa 8% Adolfo Domínguez 8%
Estas cestas permiten tomar posiciones sobre un grupo de valores homogéneos ahorrándose los costes de comprar las acciones o un warrant para cada valor
[Esta explicación sí es convincente y nos da una idea de las posibilidades para ahorrar costes de transacción en los derivados sobre índices o cestas de acciones, no en vano llamados también "sintéticos"].
El warrant tiene entre sus ventajas [y peligros] el del apalancamiento. Apalancamiento quiere decir que podemos hacer una inversión con un montante inferior al que necesitaríamos sin el apalancamiento. Si para comprar una acción que cuesta 5.000 pts, solo necesitamos 500 ptas., tenemos un apalancamiento de 10.
Un ejemplo real: el BBV cotiza hoy a 2000 ptas. El call warrant de SG para el strike [precio de ejercicio] 2630 esta cotizando a 329 pts con una delta de 0,49. La delta quiere decir que por cada peseta que se mueva el BBV, el warrant subirá o bajará en 0,49 ptas. Dividimos el precio de la acción (2000) por el warrant (329) obtenemos un cociente de 6,08. Lo multiplicamos por la delta 6,08*0,49=2,98, en torno a 3 [hay que tener en cuenta que la delta no es una magnitud estática, sino que va a variando a medida que varía el precio del subyacente, de ahí el prudente "en torno a 3"]. ¿Qué quiere decir esto? Que por cada 1% que suba el BBV, el warrant subirá un 3%. Igualmente, por cada uno 1% que baje, el warrant bajará un 3%. Si pensamos que el BBV va a subir en seis meses un 25%, a 2500, y suponiendo una volatilidad constante, el warrant subirá un 75% [¡esto no es exacto! Ni siquiera suponiendo una volatilidad constante, lo que es mucho suponer para un plazo tan largo. Hay otro factor, el paso del tiempo, que opera siempre en contra del comprador. Al cabo de seis meses, una parte de esa subida se habrá volatilizado debido al paso del tiempo. Afortunadamente, el comprador tiene a su favor otro factor, y es que la delta subirá a medida que la cotización se acerque al precio de ejercicio, lo que puede compensar, incluso con creces, la pérdida de valor temporal en función de la rapidez de la subida (al comprador le interesa que el BBV, además de subir, suba muy, muy rápido). Para más complicación, la volatilidad puede actuar a favor del comprador o del vendedor, según suba o baje. La teoría de opciones es algo muy complejo y lleno de sutilezas (ahí está buena parte de su "encanto"), pero como los señores de SG se han empeñado en vender opciones como el que vende chorizos, lo están simplificando peligrosamente]
La pérdida en caso de bajada es porcentualmente similar a la ganancia, es decir el apalancamiento multiplica las ganancias, pero también las pérdidas. La ventaja del warrant comprado es que la máxima pérdida está acotada al precio de la prima pagada. Si en julio de este año, con el BBV a 3000 hubiéramos comprado 100 millones estaríamos perdiendo el 50% [en realidad el 33%]. Sin embargo, si invertimos sólo 5 millones en warrants [suponiendo un apalancamiento de 20, algo irreal en el caso de los warrants de SG] invertimos sobre 100 millones pero acotando la pérdida en los 5 millones.
Sobre el precio del warrant influyen varios factores:
El más claro es el precio del subyacente. Cuanto más alto más cotizará el warrant.
Otro es el precio de ejercicio, cuanto más alejado menos valdrá el warrant, porque la probabilidad de alcanzar ese precio es menor.
El vencimiento, cuanto más alejado más valdrá el warrant. Un warrant a doce meses es más caro que uno a seis [por eso el paso del tiempo devalúa el warrant y actúa contra el comprador].
La volatilidad. Una mayor volatilidad implícita en el mercado significa que los precios tanto de las calls como de las puts serán mayores. El próximo día lo dedicaremos a explicar la volatilidad, dado lo complejo de su explicación [¿habrá llegado a conocimiento de SG esta publicación y las críticas formuladas al respecto la semana pasada?. Me alegro si es así, pues siempre intento que las críticas aunque sean duras, sean constructivas]
También influyen los dividendos y los tipos de interés, aunque su peso es marginal.
Para comprar warrants debemos ponernos en contacto con nuestro intermediario financiero, quien tramitará la orden [suponiendo su profesionalidad en materia bursátil, lo que me parece una suposición optimista, cuando sea un banco y no una sociedad de valores]. Actualmente hay warrants sobre los grandes valores, Telefónica, Santander, Repsol… aunque se van a ir ampliando las empresas incluidas.
Una estrategia con warrants: Hoy (24/11/98)el mercado ha mostrado que no quiere perder el 8900 de Ibex [debido a su vuelta de última hora, creo que Nueva York ha tenido mucho que ver y al final ha terminado bajando, así que no está tan claro] Compraríamos call warrant de SG sobre Ibex y como queremos el máximo apalancamiento compramos el strike más elevado. Compramos 1000 call warrants SG Ibex 10700 a un precio de 105 ptas. Por cada 1% que suba el mercado el warrant subirá un 3,5%. Es muy importante poner unos stops de protección. Si el mercado no consigue llegar al 9000, en la sesión de mañana nos pondríamos cortos comprando put 9200 [con lo cual tendríamos una "cuna comprada" en la que ganaríamos si el mercado se mueve decididamente en cualquier sentido, y perderíamos si se queda en movimiento lateral]
La elasticidad (apalancamiento) de un warrant es la capacidad de amplificar los movimientos de subida y bajada del subyacente. Es decir si invertimos en un warrant con una elasticidad de 3 cada 1% de variación en la acción o índice que hace de subyacente del warrant supondrá una variación (ganancia o pérdida) de un 3%.
La volatilidad de un warrant puede influir en el precio de los warrants [la volatilidad es la medida de la "velocidad" del mercado. Cuanto más bruscos sean los movimientos de precios, independientemente de su dirección, más volátil es el valor o índice y más cara será la prima que hay que pagar por la opción o warrant]. Puede ser favorable para el comprador que no ha entrado y quiere aprovechar el descenso de la volatilidad. Ultimamente la volatilidad en el mercado ha estado descendiendo porque la velocidad de las variaciones de precios en el Ibex y en las acciones ha sido mucho más suave y mucho más clara que hace un mes [o esto "ha hecho polvo" a los que compraron warrants en plena crisis. Cuidado, que la volatilidad sigue alta, por encima de 30, cuando la media histórica está alrededor de 20. Si el Ibex empezase a subir de forma suave y firme y el consenso alcista se instalase definitivamente, el comprador de calls se encontraría con la sorpresa que el Ibex sube, pero sus warrants no, o al menos no en la medida que había previsto]
Un warrant se compone de valor intrínseco y valor temporal.
El valor intrínseco es la diferencia entre el precio de ejercicio y el valor del subyacente. Si tenemos una call Telefónica con el precio de ejercicio 7296 y ha cerrado a 6710 su valor intrínseco es cero, puesto que está por debajo. Pero si estuviera a 8796 su valor intrínseco sería la diferencia con el precio de ejercicio [1500 pts]
El valor temporal es la probabilidad que asignamos al precio del warrant de estar por encima de su precio de ejercicio al vencimiento. Cuanto más lejano sea el plazo más valor temporal Cuanto más se acerque al vencimiento esa probabilidad va descendiendo y el warrant va perdiendo valor. Por ejemplo un warrant con tres plazos abril, junio, septiembre del mismo año, el más caro será el de septiembre. Si el valor no se mueve, el warrant pierde valor pues la probabilidad va descendiendo.
La pérdida de valor temporal se va incrementando a medida que se acerca el vencimiento. No es aconsejable comprar un warrant al que solo le queden dos semanas antes de vencimiento porque la pérdida de valor temporal en esos últimos días se incrementa. En cambio, si el vencimiento es muy alejado la pérdida de valor temporal es mucho más lenta. Por ejemplo la call 9500 con vencimiento mayo del 2000, ahora pierde 0,03 pts cada día de valor temporal mientras que cuando quede un mes para el vencimiento puede perder a lo mejor 2 pesetas diarias [la cantidad concreta dependerá de la volatilidad a que cotice en ese momento, pero el efecto es tal como lo describe Javier Molina. La contrapartida a favor del comprador es que en estas opciones de vencimiento muy próximo la sensibilidad a movimientos de precios es mucho mayor. Son "opciones lotería" donde se pueden ganar cantidades enormes en relación a lo invertido, aunque con un riesgo muy alto de perderlo todo]
El warrant es un producto perfectamente ajustado al pequeño inversor, incluso se pueden realizar operaciones por poco más de 100.000 ptas. Es recomendable [por su elevado riesgo] marcar un tope en la inversión en warrant. Recomendamos no exceder el 10% sobre cartera.
Las estrategias más simples son la compra de calls en caso de expectativa alcista y la compra de puts en caso de expectativa bajista. Acota el riesgo máximo al importe de la prima, siendo el beneficio teóricamente ilimitado, y se beneficia del apalancamiento que multiplica por su ganancia por tres o por cuatro respecto a la inversión directa. Ha de tener en cuenta que las subidas de volatilidad le beneficiarán (al aumentar el valor de la prima) y las bajadas le perjudicarán. Con los puts puede ganar si la bolsa baja, con riesgo controlado.
SG no cobra ninguna comisión por negociar los warrants, es el intermediario financiero [Esto es cierto, el negocio de SG es mucho más sutil, es el propio de un "creador de mercado". Se basa sobre todo en los diferenciales en la horquilla de precios de compra y de venta, y también en colocar los warrants con una volatilidad superior a la que el subyacente vaya a tener en realidad. También, en los warrants sobre acciones, en sacar una "renta fija", la prima, a las acciones preexistentes en su cartera, a cambio de limitar los posibles beneficios por plusvalías. Por eso solo hay warrants calls sobre acciones] Un intermediario financiero no debería cobrar más allá del 2,5 por mil [la tarifa standard de las casas de valores por la compra venta de acciones] Es aconsejable contrastar las comisiones de varios intermediarios.
Estrategias: Hay que entrar cuando se rompen soportes o resistencias y fijar unos límites por debajo de stop por ejemplo del 5% y unos objetivos por ejemplo del 15%.
Entrevista a Javier Molina de Societé Generale. Entre corchetes y en naranja los comentarios de Enrique gallego. Texto obtenido del publicado por Enrique Gallego en 3, 11 y 24 nov. 98 en su "Sentimiento de Mercado" en http://www.ctv.es/USERS/quicon/., con su autorización. Agradezco su gentileza.
Contactar con el Webmaster. - Somos solidarios y utilizamos correo benefico benmail.